中信建投債券團隊分析師 曾羽

Q：有沒有房企反饋因為回售量很大，但是新批債發不出來的問題？

A：理論上沒有說不行，但是確實批的很少。原因在於：1、大傢公募的空間很有限瞭；2、監管機構不一樣，公募債要交易所和證監會，私募債隻有交易所。

Q：全國4月房地產銷售明顯放緩，如何看待未來趨勢？

陳 ? ?慎:138-1734-5646

其他品類：

從金融去杠桿導致外部籌資流收緊來看，第一階段“去杠桿”下，對於市場的風險偏好其實有所提高，但這反而更積聚瞭中低評級企業的風險；進入第二階段精準打擊杠桿後，市場金融創新能力將有所下降，這對中低評級的企業影響的後勁更大。此外，理財規模的收縮對於信用債的需求同樣會產生持續影響。另外，資管新規中對於凈值管理的規定亦會限制金融機構的風險偏好，改變原有的盈利模式。對於非標來說，不僅資管新規的限制較大，其他系列政策也旨在壓縮這一塊，導致非標存在較大的轉標和回表的可能，非標規模在今年已經出現下降。

Q：地王問題是從2016年10月份以來有沒有拿地王嗎？是不是針對民營房企比較多？

整體而言，地產債監管機關主要包括交易商協會、交易所、證監會、發改委等。

Q：現在監管層面對“地王”的定義標準是什麼？

總體來看，我們判斷 2018年的違約情況會超過2017年。主要原因有3點：

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交易所層面：

關於城市的分類有些是需要溝通，比如二線和強三線，比如長三角、珠三角的三四線城市其實實力也很強。比如有些企業想發一些資產證券化產品，如果三線城市占比很多的話，需要提供這些城市去化的評估報告。

Q：有沒有發現國企央企發債難度並不大，但是中小型民企發行時間變長，利率息差擴大？

建投地產 | Number 1【中信建投房地產行業研究團隊】

存量方面：1、債券存續方面，已有受托管理要求，並有監管機關對我們也有比較強的支持，包括證監局、交易所；回售方面，我們也在積極地幫助尋找投資人，積極地幫助路演。地產資產其實比一些周期行業要更好，出事後至少有房子可以出售。

A：主要看這個債券回售的原因和存續的投資人結構。主要是兩類，一類是受資管新規的影響，產品到期後不得再續，這塊占相當大的比例，可能超過五成以上都有這個問題；第二類原因是信評確實過不瞭，委托人也不被允許持有地產板塊的債，這也有相當一部分；還有相當一部分是投資人追求高利率，因為過去15年、16年發的利率確實比較低，包括私募也比較低。從已經回售的幾單來看，如果企業自身沒有問題的話，都還有談判的空間。我認為100%不回售是很難做到的，但是穩住一部分還有機會的。

一二級市場同樣已經反映這種預期。2018年低等級債券的發行難度顯著提升，數據上有佐證；二級配置及交易上，甚至出現機構風險判斷一刀切的情況。政策層面，未來預計會持續壓制房地產企業、非標和融資平臺，所以我們認為後續結構上對這些板塊的影響將持續存在。

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1、償債高峰。在2015-2016年債券牛市下，信用債發行規模大增，其中3-5Y品種在今年進入償債高峰；

A：現在雖然融資渠道很緊，但是銀行開發貸還是支持的，另外包括REITs、CMBS等持有物業資產證券化也給企業帶來一定資金回籠。具體有何種融資方式要看房產公司融資的用途，過去很多非標產品大多數用於拿地、補充流動性資金、或者四證不齊搶工期等。如果未來地產行業規范化、大型化以後，企業拿地節奏將放慢，地王現象將會變少，現在能看到近期參與“招拍掛”民企身影偏少，大部分都是央企、國企等。

相反，我認為調控地產、調控平臺可能對整體板塊不會有太大影響，但是跟其相關聯的上遊中小企業出問題是有可能的，因為大企業的貨款、付款周期騰挪空間比較大，但是小企業影響會比較大，應收政府、應收大地產商的賬款很多的話，會導致現金流出現影響。

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2、經濟放緩。經濟放緩這點其實大傢有共識，企業內部經營性現金流邊際惡化；

A：確實會出現這種問題。現在市場情況不同，打個比方，現在發20億債都比較困難，有些企業批文即使拿到瞭100億，但是隻有一年有效，如果每次隻發20億，得分好幾次才能滿足需求，壓力還是不小。

過去2年我們看到房地產行業集中度快速提升，但是無論民企和國企都相對處在融資蜜月期，集中度的提升是來自於加杠桿的能力和決心。而由於融資的逐步收緊，我們能看到將來市場對於資金的追逐更加甚於對資源的追逐，誰能搶到融資的蛋糕，誰能在未來更加主動。



對我們來說，真正要發出去，和投資人溝通好，需要細化很多東西。現在很多地產商，不同的大地產商其經營策略有很大不同，這個經營策略導致融資、去化、周轉都會變化。因此我們需要考慮哪個模式更好，這就是個比較深入的問題。還有一個方面，就是銀行對他的支持力度，每個債如果沒有銀行支持一半以上的話，恐怕就很難瞭。

關於第二個問題，現在確實有部分地產公司地產債中止的情況，尤其是近期。但是隻要不是終止，很多都是技術原因造成的。原因很簡單，因為民營企業地產很多都是香港上市公司，信息披露時間點和大陸不一致，他們沒有季報，很多數據必須等到年報以後監管機關才能進行審批，監管機關反饋有15個工作日的時限要求，這期間就必須提出中止，4、5月份很多公司地產債出現中止的情況大部分都是因為這個原因。另外還有極個別情況為有重大訴訟、資金使用合規性等檢查在進行導致有問題。但並不代表整個行業政策有變化。

今年地產公司比去年更重視ABS包括ABN等，裡面包括CMBS、REITs、尾款、供應鏈等都在報。原因估計也是因為其他債券品種不容易批，而資產證券化目前還是比較可行，尤其是像供應鏈這種，支持瞭中小企業資金回款的品種還是受到一些政策支持的。REITs和CMBS等產品因為國內有一些比較優質的物業，也是監管希望看到這些資產證券化的優質產品出來，所以大地產公司，包括民營國企也都在參與。其他比如信托等融資，雖然不是我的專業，但也能看到受資管新規的影響還是存在再融資壓力。

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大傢好，我主要跟大傢分享下從去年以來監管層面對於地產債的政策和變化。

發改委層面：

近期市場對債券違約潮的擔憂加劇，沒有必要過度放大風險，但也需要謹慎分析。

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宏觀維度而言，經濟趨弱是企業經營性現金流惡化的根源。2016年開啟的庫存復蘇周期已經長達20個月，超過平均的19個月上行期，所以目前已經處在尾聲。回看2017年，經濟超預期加政策維穩導致違約數量較少、違約事件趨緩。但今年來看，GDP實際增速、名義增速以及企業利潤相較去年都會有一定下滑，政策維穩的側重點也將有所轉變，因此宏觀經濟的下滑將帶動違約的增加。同時，數據顯示民營企業的利潤下滑更甚，這也導致其違約風險更高。

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Q：交易所分類監管中，有公開披露的名單嗎？

Q：公司債借新還舊或者到期償還，是不是私募債可以做，但是公募債不行？?

發改委去年以來也有像龍湖那樣批瞭一些債出來，但主要還是用於項目，比如用於長租、綠色等專項債，而且額度不會超過50億，很少有發很大規模的。近期發改委也推出儲架式企業債，但是地產集團恐怕還不能直接享受大規模儲架式的便利。

雖然2018年信用市場的違約風險大於2017年，但我們認為其風險仍然在一個可控的范圍之內，原因在於：第一，2018年政策目標對於防風險和去杠桿的重要性在持續提升，因此國有企業去杠桿、地方政府隱形債務等仍然在消化期，防風險仍然是其底線，惡劣違約事件出現的可能性相對不大。第二，前期經濟小反彈及供給側改革對於風險較大的過剩產能資產負債修復是比較明顯的，騰挪瞭新的操作空間。

我們在2016年三季度全市場最早強調去杠桿開始，這兩年以來地產融資持續收緊，且在今年3月份我們也聯合債券、銀行、資管、信托、上市房企等局內人為大傢詳細解讀地產融資趨勢，並提出2018年將是房地產行業從“資源”集中度向“融資”集中度切換之年。

公募公司債目前審批的基本多數用於長租公寓或者符合政策導向的方向，但目前還沒有特別多用於還債的公募債出現。企業屬性層面，目前國企和民營的政策差不多。

Q：如果地產公司去化率明顯下行是否會對償債能力造成負面打擊？

A：地產調控政策是從2016年的10月份左右開始。並不是針對民營企業，也有國企被斃。

Q：交易所目前批債的速度是怎樣的？有些公司公募債、私募債出現中止，原因是什麼？

2018年以來，去杠桿影響深化，再融資難度加大，債券市場關註度提升，違約風險在不同層面企業出現。其中房地產行業也在融資渠道收緊下面臨壓力，近期各種傳聞盛行，如何理解當前債券市場、尤其房地產行業債權融資去年以來發生瞭什麼變化？面臨何種挑戰？本次中信建投房地產團隊聯合中信建投固收研究團隊（新財富團隊）以及中信建投債券承銷部（國內領先債券承銷商）相關領導來和大傢一起交流一下近期債券市場、地產債等方面的內容，供大傢去偽存真！

A：4月統計局數據尤其是銷售面積出現瞭比較明顯的下滑，分結構來看，我們可以發現中西部增速下滑較快一些，這點我們下周也會去中西部進行調研印證。我們年初判斷今年全國增速會下降，銷售面積會出現負增長，原因在於：1、今年信貸去杠桿趨勢依然延續；2、棚改貨幣化對三四線城市的支持力度也在下降。但是三四線城市尤其中西部城市出現大幅回落可能性也不大，因為我們能看到現在需求依然呈現一二線城市向三四線城市擴展，東部向中西部擴展的趨勢，我們預計全年需求增速會放緩，但是絕對規模量還是會保持平穩。

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A：在2016年分類監管函中，有一條說有地王的企業不能發債。根據我們的溝通，地王有幾個需要明細的內容界定：1、時間；2、空間（城市還是特定行政區劃）；3、單價還是總價。現在需要當地國土部門給你出具文件，證明你不是地王。

A：跟2015年、2016年比，目前整體審批的速度和節奏是在放緩的。原因在於：1、流程變長，整體審核的口徑和要求比以前嚴格。比如企業合聯營情況、對以往公司債募集資金使用合規性、重大訴訟、其他應收應付雜項科目、信息披露等都有詳細的審核流程，所以速度在放緩。2、也不排除部分企業的審核時候會有一些其他的考慮。對於國傢鼓勵的，比如長租房等用途的，審核速度是比較快的，監管部門是非常支持的。

我們今年率先在市場組織房地產融資沙龍，而且提出今年房地產行業邏輯將切換，成長邏輯將從過去的“資源”集中度向“融資”集中度轉移。

A：沒有具體名單，但是有明確的指標的。比如指標觸犯2項為關註類，3項及以上為風險類，1項及以下為正常類。指標中還有一些一二線城市占比等指標，這些指標都是公開的。

我們從第三方等數據跟蹤能發現，2014年TOP30房企總融資額占到TOP100的54%，而2017年這個比重已經提升到瞭66%，我們認為今年很有可能沖到70-80%的水平，這意味著中小型的企業尤其是民企在融資層面將會面臨壓力。目前很多大公司尤其國企央企仍能享受到較為低廉的成本和充裕的額度，然而很多中小民企則會主動或者被動降杠桿，或是處理股權的形式回籠現金流，從另外一個角度帶動行業集中度的提升。

我們認為當前大企業的市場環境以及話語權以及現金規模都比2014年好得多，房地產估值已經具有非常強的吸引力，如果未來流動性邊際改善的話，地產板塊將會有系統性修復的機會。在標的選擇上，我們推薦優先關註具備強融資能力和ROE有突破的龍頭企業，尤其是國企央企、大型民企等的確定性增長。

從今年的違約現狀來看，截至5月21日，債券違約的支數達到19隻，規模170億；相較去年9隻、72億，規模有所上升。新增違約主體數達到7傢，節奏較去年有所提速；結構來看，民企6傢，地方國企1傢，對比去年民企5傢，集體、外資、合資各1傢，民企仍是主要違約群體。據此，市場上容易對民營企業貼上違約頻發的標簽。我們不認同一味地放大民企風險，但認為其中也有深層次的原因。

Q：交易所是否隻給批在交易所發行的公司債到期加回售量，銀行間的中票和短融交易所是否不太管？這麼緊的程度會持續到年底嗎？

A：現在無論交易所還是銀行間市場，都是各自相對獨立，中票不允許還公司債，公司債也不能還中票。

目前來看這種情況可能會一直持續下去。

證監會層面：

交易商協會層面：

但是從利率上來看，2014年以前地產板塊融資成本都很高，很多民營企業利率都在10%甚至更高，現在大多數融資利率回歸到瞭2014年以前正常的狀態。如果近期沒有做特別激進的事情，比如加特別大的杠桿、沒有拿特別不好的地，現在房企的融資其實也是回歸到以前的正常水平而已。

Q：現在非標渠道堵死，還有哪些融資方式？

地產債目前產品最多，以私募債為主。政策近期跟以前相比：1、在財務指標上，堅持瞭16年以來“分類監管”政策，分為正常、風險和關註三類，對後兩者嚴控，對正常類正常審批，具體大傢可查看詳細條例。如果公司被納入關註類或風險類，如果財務報表等不理想，會受到嚴格控制。2、融資用途上，2015年公司債剛開始放開的時候，對此塊檢查不是很嚴，部分資金流入買地環節，現在嚴格要求不能買地。而如果用途不是用於長租、保障房等，基本上隻能用於還債，特別是還公司債。過去有說法，可以還2018年內到期或者有回售可能性的債，現在可能已放寬至2019年1月份到期，隨著時間不斷往下半年推移，預計期限放寬可能會往後挪，但最終還是看到期的量。大傢最近可能關註到瞭交易所最近核準瞭富力地產的200億地產債，感覺主要就是因為到期量太大瞭，用途用於還本付息。

Q：再融資過程中，券商是否有新的合作模式可以幫助房企緩解資金壓力？

A：

整體判斷：

增量方面：1、拓展新的融資品種，包括ABS、REITs等產品的推動現在已經取得一定的進展，今年這些品種的融資預計會成為地產企業主要的融資品種；2、新增的公司債還本付息，也在申報的過程中，如果大傢關註也可以發現我們重新啟動瞭一些公司債的申報，當然也在和一些主要的合作銀行進行戰略合作，希望其未來將在債券銷售過程中能夠給予支持；3、我們公司的投行業務比較強，也可以配合企業做並購等資本操作，這方面也還是有很大的操作空間的。

Q：關於即將到期的含權債，潛在的不回售金額占比大概有多少？

中信建投債承部某部負責人 郭總

Q A

A：今年最大的問題就是整個行業監管政策非常嚴格，“四限”已經成為常態化，尤其主流城市來自預售證管理下，這意味很多企業在資金壓力下會向政府妥協。去年年底到今年一季度的時候，有些企業還在幻想預售證的放松，如果在今年預售證管理依然不放松、疊加融資渠道收緊的情況下，我們認為地產公司尤其是中小型企業、民營企業會要麼會被迫接受政府價格主動釋放庫存，要麼會通過出售股權方式回籠現金流，這是今年下半年會更多出現的情況。

Q：地產公司在目前流動性緊縮的局面下，進一步增加土地儲備的動力大不大？

A：我覺得會明顯分化。我們能觀察到去年有很多中小型企業提出未來1-2年要達到1000-2000億的規模，意味著這些企業肯定希望規模做大來實現行業地位的提升，進而提升融資能力，形成正向循環。而流動性緊縮環境下，會導致房企被動收緊自己的擴張意願，尤其是中小型民企。但相對而言，大型民企和國企影響相對來說較小，包括融資的進展和融資的利率其實都很順利，這也是我們預期企業會分化的原因。

房地產商如果資質不是很差的話，彈性其實挺高的，我們一些客戶上半年沒怎麼拿地，或者拿地主要靠並購，機制靈活的地產商策略還是靈活的。我還是認為隻要其經營沒問題、拿地價格不過高，去化方面，限購限貸、融資政策本身不會對企業拿地造成影響，因為現在融資環境不比13-14年更加惡劣。

A：在房地產板塊來看，低於AA+的發行比較難。今年所有債券中，AAA發行比例我們公司已經是60%，AA+的客戶也是22%，AA的客戶在我們這隻占10%多一點，所以分化確實非常厲害。所以如果是民企AA的客戶，無論是地產還是其他行業，基本上很難發行，AA+也基本難度很大，AAA民企有些還能談，而且利率上差100個點很正常。

現在市場火的隻有AAA公募，3年期品種，市場認可度較高，而且僅限比較好的公司，AAA國有企業還得不在敏感的行業。除此之外，AAA私募恐怕發行難度都比較高，因為受資管新規影響。

Q：地產公司看負債的話，一般關註凈負債率，站在發債角度看，一般負債率高到多少，會影響其繼續發債額度和成功的概率？還是分化去看？

A：我認為還是要分化來看，還是需要關註其經營模式，因為房地產公司報表跟其他行業不同，傳統指標對於償債能力沒有一個一刀切的適用性。第一、比如有些房企合營聯營項目多，根本不在並表范圍內，事實上他的債務、資產都在表外，你看不到，因此很難判斷。第二，還得關註他的流動性和佈局區域的去化可能性，即使同樣的負債率，但是不同城市佈局、不同的成本，能不能賣出去，也需要區別對待。比如有些公司項目集中在幾個城市的幾個核心大盤，那麼他的經營風險就比較集中。我認為過去增長的比較快的公司、剛剛有一定規模、或者剛到AA+的地產公司，如果佈局不夠合理、管理能力達不到的話，其實也是需要關註的。

能去交易商協會發債的地產企業其實比交易所少，差別主要在於隻要是全國排名前100的民營地產商，沒上市的也可以去交易所發債，但是交易商協會這部分卡得比較緊。交易商協會的名單堅持是央企16傢、上市（A股H股）房企、或者省會、省級房企融資，范圍相對較小。

信用風險展望上，我們認為，既要防雷防踩踏，也要關註被錯殺。板塊上，需要特別警惕的是中小房地產企業的流動性風險、產能過剩領域中小企業的經營風險、民營企業的流動性風險及踩踏風險，以及部分資質比較下沉的城投尾部風險，這也是我們對於2018年違約潮來襲下債市的一個基本判斷。對於投資而言，分層的市場下，機構需要根據自身情況選擇合適的策略：能夠避免無謂犧牲的撤退並不可恥，但踩踏本身將放大風險；“白騎士”不能靠魯莽的膽大，而是依仗精細的藝高。謝謝大傢！

而且額度上來講，交易商協會一般會小一些，大傢很難看到有上百億的額度批出來。

劉 ? ?璐:186-2128-6899

江宇輝:186-2175-9430

王 ? ?嵩:185-1876-0548

高慶勇:150-2166-4595

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整體來看，我判斷前30大的房企大多數問題應該不大，包括現金流、銷售情況和還債情況都還不錯，預計不會出現特別惡劣的情況，但是不排除下半年，一些區域性的地產商因為限購限貸的政策，或者因為過去高價拿地導致的壓力，也會逐步爆發一些問題，但是整體板塊不覺得會出現大問題。

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3、金融去杠桿持續。金融監管加強也導致企業外部籌資現金流緊張。

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